（香港）发布研究报告称，申万维持（00257）“买入”评级，宏源环境主要考虑其利润恢复提升，香港国补有望加速下拨，维持现金流改善，光大公司改善叠加CCER有望重启带来的买入催化。另鉴于上半年压制利润的评级因素持续甚至加重，同时考虑未来新增项目低于此前预期，看好下调2022-24年盈利预测为48.04/60.95/58.67亿元。利润按照公司历史分红率30%计算，及现金流公司当前股价对应23年股息率为8.86%。申万

申万宏源（香港）主要观点如下：

2022年上半年压制利润因素延续，宏源环境预计全年业绩承压。香港

根据公司2022年中报业绩情况，维持公司2022年上半年归母净利为28.11亿港元，光大公司改善同比减少28%，主要影响因素包括：1）垃圾焚烧建造进度慢于预期，导致建造收入显著下滑；2）工业危废产废量降低，行业量价齐跌，公司危废毛利下滑明显；3）俄乌冲突影响，波兰公司计提3.8亿商誉减值；4）国补政策等影响下，垃圾处理费及国补应收账款计提减值等。回顾2022年下半年，该行认为上述因素并未得到消除，部分因素甚至存在加重情况。因此，该行预计公司2022年全年业绩仍将承压。

展望2023年，该行预计公司多板块业绩迎来改善。

具体而言，公司垃圾焚烧板块预计2023年维持2022年建设规模，但伴随防控优化，建造进度将能明显提升；在运营端，公司进场垃圾将有所提升，产能利用率也将得到提高；生物质原料价格预计伴随煤价下滑也将有所回落；危废板块则将受益产废量提升及运输通畅，毛利率有望复苏；水务板块运营收入利润维持稳定。此外，该行预计2023年在地方政府提高垃圾处理费支付进度和国补加速下发的背景下，此前计提的部分减值损失可实现转回，进一步提升公司盈利表现。

运营产能提升叠加国补加速发放，公司现金流有望改善。

伴随公司垃圾焚烧板块产能逐步投运，该行预计公司运营收入将持续提升，成为公司主要收入支柱；与此同时，伴随防疫优化，公司整体运营成本有望下降，垃圾处理费等回款率也将有所提升。此外，2022年中央政府性基金其他项预算新增超3600亿元至4594亿元，该行预计主要增加的是可再生能源电价补贴开支，目前风电光伏已经下发部分国补，该行预计垃圾焚烧也将加速下发，进一步提升公司现金流表现。

CCER重启在即，公司为全球最大垃圾焚烧公司，预计碳交易可增加公司净利5%。

2022年10月以来，生态环境部在多个场合提出将尽快重启CCER。该行预计伴随CCER重启，公司作为全球最大的垃圾焚烧投资运营商将直接受益。按照2021年公司垃圾焚烧上网电量132.63亿度、垃圾焚烧碳减排0.88t/MWh、CCER30元/吨计算，公司通过碳交易可增加利润3.5亿元，相比2021年归母净利润水平增长5%。

风险提示：国补政策变动风险，CCER 政策落地进度不及预期风险。