新财富 姬婧瑛 

除了卖小黑伞和防晒服，智商税蕉下更大的卖伞示范意义在于，其反复验证有效的收入晒黑一套制造爆款的黄金配方，极可能助力创业者在传统赛道做一条搅动市场的只占招股值放鲶鱼。

1988年出生、前估2011年从华东理工大学高分子材料与工程专业毕业、大倍2012年从香港理工大学辍学、蕉下2013年创业的复制马龙，精准运用“ODM制造+DTC营销+内容传播带货”等新消费配方，爆款背后在传统伞具市场制造出爆款防晒小黑伞，还防继而利用阿里巴巴等柔性制造互联平台，科技将爆款配方复制到防晒服饰领域。智商税

防晒产品序列从“承包你全身”扩展到“承包你全家”，卖伞拥有近乎严苛品控管理的收入晒黑蕉下大幅拓展了营收来源，缔造了持续制造爆款、只占招股值放营收两年增长5倍的纪录。

在资本端，蕉下2015年引入红杉和基石投资，估值迈上6.35亿元台阶。2022年1-2月，提交招股书前，其C轮融资4600万美元，直接将估值放大30倍至196亿元。

按方速成的蕉下，只待资本市场兑现其价值。

近两年，曾经一度火爆的新消费品牌如多米诺骨牌一样消失或倒下，已成为人们司空见惯的常态。

那些爆火后没有死掉，甚至活得更好的品牌，连同其背后的生存逻辑，反而成为市场关注的“稀缺品”。

由、摩根士丹利担任联席保荐人，2022年4月8日向港交所提交上市招股书的蕉下，就是这样一个“稀缺”样本。

在天堂伞占有率超过50％的防晒伞市场，靠小黑伞打开市场的蕉下，为何没有昙花一现呢？蕉下是如何将自己打造成一条能够持续搅动市场的鲶鱼？蕉下成功的“爆款配方”无疑值得我们探究。

01

爆款逻辑：固化“防晒”品牌标签，从“承包你全身”到“承包你全家”

2013年创立的蕉下，要进入的市场，易守难攻。

早在1996年，天堂伞已经靠一把具有遮挡紫外线功能的太阳伞引爆“防晒”市场，在防晒伞中低端市场拥有近50％的份额。在防晒伞这个传统细分市场，销量大的产品主打中低端市场，高端品牌销量不占优势，一个“高端且销量大”的市场空缺，等待新的创业品牌来填补。

看到这个市场机会后，创业者要直面的是现实三连问，哪个消费群体能够支付更高的价格？怎么兼顾畅销和高定价？什么样的产品特性足够支撑溢价？

我们具体来看蕉下打通这一系列问题的过程，这实际上也是蕉下找准市场定位的过程。

精准锁定目标群体，盯上美白刚需赛道

蕉下在追求“白瘦幼”的女性群体中盯准了“白”这一痛点。“变白”是一门玄学，但“不要变得更黑”是所有女性都可以通过花钱来自我满足的需求。

美白的需求爆发，一个重要的体现是，防晒霜市场高端产品在不断突破价格天花板，单支防晒霜呈现出价格越来越贵却越卖越火爆的趋势。

为宝洁、欧莱雅等日化企业供应化妆品、护肤品使用的防晒剂的（300856），年营收从2014年的5.21亿元增长至2020年的10.08亿元，即是防晒霜需求增长的表征之一。防晒霜被市场和消费者接受的高端化探索，为防晒伞诞生高价品牌完成了蓄势。

而防晒也是一条具备成长性的刚需赛道，足够容纳新消费品牌成长。防晒服饰的市场规模由2016年的459亿元增至2021年的611亿元，年复合增长率为5.9％。根据灼识咨询预测，2021年至2026年，防晒服饰市场将以9.4％的年复合增长率增长，2026年规模将达到958亿元。近千亿的大蛋糕，足以容纳更多的品牌成长。

2019-2021年，蕉下防晒伞面世的第7-9年，其伞类产品营收由3.35亿元增至5.01亿元，年复合增长率14.35％（表1），毛利率从50.1％升至59.5％，依然保持着成长性和高毛利水平。

精选单品战略，承包式拓展品类

如何让消费者乐于为一把防晒伞，支付超百元的溢价？

2013年蕉下推出的小黑伞，以讨女性喜欢的设计、高科技防晒的概念、明星带货的方式引爆了市场。小黑伞爆火后，蕉下趁势追击，在花色、携带、型号、防晒强度上下功夫，先后推出胶囊伞、口袋花苞伞、扁伞等不同便携型号，以及经典大花、果趣、乐玩、鸵马斯、花多拉、栖寻等花色的产品，以更丰富的防晒伞产品，满足不同需求、不同使用场景的消费者。

通过防晒伞单品的持续热销，蕉下品牌与“防晒”强关联，其“防晒黑科技”的品牌标签已然占领消费者的心智。

“防晒黑科技”这个标签，是蕉下创业的“1”。这个标签树立牢固后，蕉下针对女性热衷于向全家甚至朋友圈安利自用好物的消费习惯，随即开始拓展品类，将爆款复制到强关联的服饰品类。

防晒伞单品的市场有限，但如前所述，随着女性对抗衰老和皮肤保护的意识普遍提高，防晒服饰是服装行业里为数不多保持高增长的细分赛道之一。蕉下横向拓展品类，目标是拓展赛道，切分更大市场的蛋糕，这也是新消费品牌从极端细分市场突围后的共同选择。

蕉下围绕“防晒”打造了全包式的产品矩阵，“防晒黑科技”概念赋能至防晒帽、防晒衣、户外服饰、口罩面罩、袖套手套、户外鞋靴、内衣内裤等品类，继而向男士防晒、儿童防晒延展。

从“承包你全身防晒”到“承包你全家防晒”，从解决年轻女性对户外防晒的需求开始，到防晒领域的功能性鞋服市场，再到不同的休闲户外场景，蕉下一直在拓宽其消费场景。

这并不是贸然的多元化。

防晒用品的使用场景，是容易产生关联消费的典型场景。你想要买一把防晒伞，点开蕉下线上店铺，你发现防晒口罩、防晒冰袖、防晒帽都可以顺带买一些，家里人用的也可以放进购物车，你的防晒需求被激活、被满足，商家的营业额在你快乐的购物情绪下悄然扩大。

2019-2021年，蕉下营业收入由3.85亿元增至24.07亿元，年复合增长率高达84.22％，远高于伞具产品的增长率，说明其新品类扩张计划相当成功。

品牌三级跳，服饰营收反超伞具

蕉下验证了自身在服饰领域复制爆款的能力。

招股书显示，蕉下产品序列中，有22款精选单品年销售额超过3000万元。其中，双层小黑伞、口袋系列伞及胶囊系列伞均为2017年或之前推出的产品，另外19款精选单品于2019年至2021年推出，其中5款精选单品于2021年推出，即昼望系列墨镜、随身系列扁伞、街旅系列厚底帆布鞋、畅型系列打底裤及丘郊系列轻型马丁靴。蕉下在防晒及非防晒场景下制造爆款能力已被市场反复验证。

更为重要的是，蕉下的营收中，伞类产品已经不是营收的大头，服饰类产品后来居上，超过了伞类产品的创收能力。

从2021年的营收结构来看，蕉下服装和配饰两大类产品的营收已经超过伞具，帽子的营收与伞具的营收接近，而且，帽子和配饰两类产品的毛利率均高于伞具。

2019-2021年，蕉下伞具营收占总营收的比重则由86.9％下降至20.8％。服装和配饰（墨镜、口罩、披肩、袖套和手套）的营收占比上升最快，服装由0.8％上升至29.5％，配饰由5.3％上升至25.4％。蕉下成功地将防晒伞这一爆款单品积累的口碑，转化到了服装和配饰品类上。

蕉下以“防晒”为核心扩展产品赛道，完成了从防晒伞，到防晒用品，再到户外品牌的三级跳。

纵向坚守“防晒”，横向拓展全品类，这就是蕉下的立足之道。以爆款小黑伞带品牌，然后以品牌赋能更多品类，制造更多爆款反哺品牌，销量与品牌共振上升，这是蕉下爆火后没有衰落的底层逻辑。

那么，蕉下的制造后台是如何匹配其爆款单品战略的呢？

02

ODM制造：阿里数字化赋能，柔性制造规模效应突出

捕捉到了美白需求爆发的“天时”，向服饰赛道进军的蕉下也赶上了纺织大行业变革的“地利”。

与天堂伞时代的创业路数完全不同，新消费时代的创业者，大多数采用“轻资产”模式。不用自建工厂，直接代工生产，创业启动成本低，探索市场的试错成本低。

更重要的是，产业链分工极致细化的趋势下，那些渠道和品牌老化、营销跟不上时代，但技术活过硬的传统制伞厂，拥有足够的产力成为新品牌的幕后“代工”方。例如年产6亿把伞、被称为“中国伞都”的浙江省绍兴市上虞区的崧厦街道，就遍布优质伞具制造商。

此间包含的一道思考题是：我国是棉纺织大国，为何没有诞生优衣库、ZARA这样的快消品牌？而1990年代爆红的、杉杉等品牌难以持续辉煌？

“期货制”交付，加剧高库存痼疾

制造行业，库存水平是企业经营能力的综合反映。积压库存，往往是许多企业资金链紧张、走向破产的导火索。服装即是受制于库存的行业之一。

公开数据显示，国际公司当季产品售罄率达到90％，国内企业平均不到30％；国际公司库存周转平均为87天，国内企业平均191天；服装行业库存过去十年增长了8倍，中国服装行业每年库存积压约9000亿元，占销售的30％到50％。

传统的供货方式，无论是大批量刚性生产，还是“期货制”长周期交付，都将转变为品牌方的库存风险。一旦决策出现偏差，企业将面临产品滞销、库存积压、资金短缺等经营风险，大幅削弱企业的盈利能力，李宁、安踏都曾遭遇过库存危机。

高库存的背后，是供需难以实现精准化匹配的痼疾。“期货制”交付仍然是中国服装行业常见的做法，新品从企划、设计、订货会到生产交付，需要半年甚至更长的时间。这是我们拥有申洲国际这样的高毛利代工巨头，却无法诞生优衣库、ZARA等快销品牌的根本原因。

需求变化，倒逼纺织互联产业变革

新时期，海量个性化需求与刚性供给能力之间的不匹配，成为我国服装行业新的矛盾，“期货制”交付相当掣肘。

当工厂的订单包，由过往的3个月3000件，演变为30个1周交付的100件时，供给端如何保持比较高的生产效率？这意味着，供需两端要经历新的变革、磨合与再匹配，为提升两端匹配效率的纺织互联平台应运而生。

个性化需求对供给端的倒逼，催生了纺织互联产业的不断变革。这个过程大致可以划分为三个阶段。

第一个阶段，供需两端小企业的数量快速增加，供应链中涌现出一批以撮合交易为核心业务的信息类平台，这些平台不介入生态链链条，产业价值相对比较低。

第二阶段，供需两端企业规模快速扩张，需求端对性价比的要求越来越高，诞生了一批以规模化降本为主的自营交易类平台，以产定销的OEM代工模式成为主流。

第三个阶段，随着全球消费需求多元化和快时尚品牌的崛起，对成衣环节小单快反（对小订单的快速反应能力）的需求越来越严苛，ODM以销定产的柔性制造成为行业刚需。

小单快反、个性化定制的新模式喷涌而出，成为消费升级下的潮流和趋势。于是，纺织服装领域的产业互联网平台诞生：百布从流通环节切入，主要对接品牌商和下游中小服装制造厂，搭建成品布电商平台；智布互联则以SaaS云ERP系统为基础，组织跨厂协同完成面料的生产与制作；阿里、拼多多等电商平台用C2M的方式进行柔性制造技术的改造等。

数字赋能高质量柔性制造

值得一提的是，阿里巴巴C2M平台犀牛制造，可能是蕉下能够快速向服装领域拓展并实现品牌快速成长的重要幕后推手。

2017年，阿里巴巴成立犀牛智造，与纺织服装产业链上的中小工厂协同，依托淘宝、天猫平台连接品牌商家与市场，缔造了一种新的数字化制造产业形态。

具体来说，就是阿里以其数字化能力，通过构建端到端全链路体系化的数字化解决方案，实现供需的精准匹配和动态平衡。目前，犀牛智造已经可以为包括针织、梭织、羽绒、牛仔在内的超过70％服装类目提供一站式柔性快反供给能力，实现批量“小”、交付“快”、质量“稳”、库存“零”。2022年3月10日，阿里巴巴研究院发布的《犀牛智造：探索未来制造之路》（简称“报告）显示，犀牛智造已经服务了超过200个品牌企业，通过小单快反的新模式，直接拉低了中小品牌的创业门槛。除了蕉下成为天猫防晒服饰第一品牌外，服饰品牌蕉内也是其扶持的成功案例。

蕉内，2020年开始与犀牛深度合作，2021年销售额同比增长3倍多，位居天猫内衣行业TOP2，家居服品类排名从100名后提升到目前的第7名。

除了犀牛制造，山东鹿优数字科技有限公司（原称“山东犀有数字科技有限公司”，简称“鹿优数科）”也是蕉下柔性制造的幕后推手之一。

鹿优数科，成立于2020年12月18日，同样是纺织服装产业ODM的赋能者，其第二大股东、董事兼总经理张帅，曾是犀牛智造的创始团队成员，蕉下、爱慕、安莉芳、曼妮芬、蕉内、内外、华歌尔、黛安芬都是其合作品牌。

犀牛制造、鹿优数科等数字平台，让蕉下小单快反的精选单品模式成功落地，得以大规模生产有限的单品。正如蕉下招股书中所称，“开发精选单品的产品开发方式使我们能够实现高效供应链管理的资源分配和规模化采购的经济效益，从而降低成本。通过和原料合作伙伴及合约制造商的深度合作，我们能保障优质原料的相对稳定供应、保持高生产标准，并优化生产工艺，实现有效品控。此外，我们通过覆盖全国的履约体系有效应对各区域市场的不同产品需求。”

这样的生产策略下，蕉下与合约制造商能够深入合作，确保生产能力、改进生产工艺、提高生产效率及降低采购成本。该策略也促成旺季（如双十一、618等在线促销活动）时，蕉下能够实行更前瞻的存货管理，从而有效提高存货周转率。

招股书显示，2019-2021年，蕉下的平均存货周转天数逐年降低，2021年的存货周转天数与鞋服行业的领军者李宁接近（表2）。可以说，数字化赋能、实现柔性制造，是高效改变服装行业高库存痼疾的方法。

03

DTC销售：Lululemon引爆的销售模式，招来一批中国“学徒”

爆款制造机蕉下，不仅捕捉到了美白需求的“天时”，赶上了纺织业变革的“地利”，还迎合了新消费群体的购物新习惯，可谓集齐“天时、地利、人和”有利因素。

消费者习惯于在线消费，蕉下采取了DTC（Direct to Consumer）的销售模式。DTC模式的核心是以消费者为中心，去掉经销商等冗余环节，通过线上渠道直接触达消费者，能够对消费者的需求进行快速响应，从而进一步推广产品，提升品牌知名度。

DTC模式的成功范例

因冬奥会赞助加拿大国家队队服而火爆的Lululemon（露露乐蒙，1998年创立，2007年7月美股上市）就是一个成功的DTC品牌。

2021财年年报显示，露露乐蒙2021财年录得净收入27.78亿美元，较2020财年的22.84亿美元增长了4.94亿美元，增幅达21.63％，毛利增长了3.112亿美元。这样的增长，源于露露乐蒙流量和单笔交易额的增长。

露露乐蒙的火爆和持续增长，为中国服装行业提供了变革和转型的参照样本。2020年起，安踏品牌启动DTC模式转型。安踏集团2021年年报显示，其2021年DTC业务实现营收85.54亿元，较2020年的14.63亿元增长了484.7％，占总营收的比重由9.3％上升至35.6％。

DTC是安踏集团增速最快的业务。DTC不仅带来营收的增长，其毛利率也相对更高，2021年，安踏集团整体毛利率由2020年的58.2％进一步上升至61.6％，创近5年来新高。

比露露乐蒙晚15年创立的蕉下，站在“前人”的肩膀上，建立了DTC驱动的全渠道销售及分销网络，通过天猫及京东等成熟的电商平台（2013年在天猫开设首家在线店铺，同年开设京东店铺，2015年开设唯品会店铺）、抖音和哔哩哔哩等高速增长的内容电商平台，实现庞大消费者群体的触达。

值得一提的是，截至2021年末，蕉下已与超过600名拥有不同粉丝群、受欢迎程度各异的关键意见领袖（KOL）合作，借助其庞大的粉丝群推广其产品，制造“口碑传播”，并为在线和零售门店引流。

借助“KOL+电商+直播”等优质内容营销方式，蕉下能够有效引起目标客户的注意并提高精选单品的销量。2021年618期间，蕉下登陆李佳琦直播间14次，借助带货一哥的影响力拉升了品牌影响力和销量，这也是蕉下2021年营收同比大增203.15％的原因之一。

蕉下天猫旗舰店销售数据显示，其防晒伞累计销量450万+，防晒口罩月销量20万+、防晒帽月销量10万+、防晒衣月销量8万+折叠墨镜月销量3万+，展现了DTC品牌的销售规模。

灼识咨询预测，防晒服饰在线销售额将以13％的年复合增长率攀升，2026年将达到428亿元。蕉下的线上业务仍有成长的空间。

以全渠道覆盖更多消费人群

与露露乐蒙相似，蕉下在线上模式成功后，开始拓展线下渠道，即通过零售门店及其他渠道销售（主要包括向拥有成熟零售网络的大客户销售）。

2019-2021年，蕉下零售门店的数量分别为39家、42家及66家（其中31家为合作零售店）。虽然门店数增多，但零售门店和其他平台仍是营收占比最小的渠道，即使相关营收近两年翻了一倍有余，但占比从2019年的8.1％下降至2021年的2.7％，这缘于其线上店铺和电商平台等渠道的营收增速更高（表3）。

除自营渠道外，蕉下也与分销商合作销售产品，2019-2021年，蕉下分销商数量分别为96家、274家及872家，3年增长8倍。对应的是，分销渠道创收增长4.8倍，2019-2021年复合增长率高达79.77％（表3）。但分销商的营收占比同样始终未超过20％，从2019年的17.6％下降至2021年的16.4％。

可见，自营渠道仍是其营收主力，相关占比由2019年的82.4％上升至2021年的83.6％，主要由于线上店铺和电商平台的营收大幅增长。

蕉下的在线店铺销售收入从2019年的1.95亿元增加至2021年的16.43亿元，增长7.43倍。主要由于蕉下天猫旗舰店的付费客户总数由2019年的100万人增加至2021年的750万人，天猫旗舰店的复购率由2019年的18.2％上升至2021年的46.5％（图1）。

电商平台收入从2019年的0.91亿元增加至2021年的3.03亿元，主要是由于京东销售产生的收入增加。

值得注意的是，2019-2021年，蕉下的分销及销售开支急剧增长，分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，分别占收入的32.4％、40.7％、45.9％。由此可见，线下门店与分销商的运维成本更高，而投入成本相对更高的线下渠道的“坪效”，与线上渠道不可同日而语。

得益于蕉下建立起的全渠道销售及分销网络，其市场渗透率和市场份额得以持续提升。根据灼识咨询数据，2021年，蕉下的总零售额占市场的5％，线上零售额占市场的12.9％，均为第一大防晒服饰品牌。

当然，基于DTC“提质增效”功能被反复验证，越来越多的鞋服品牌开始采用这一模式。2021年阿迪达斯对DTC和数字化的投资持续增加，达到6.67亿欧元。阿迪达斯计划，到2025年实现50％的DTC业务占比。近年来，耐克也持续加码DTC战略。美媒预测，到2025年，以数字渠道为主导的DTC业务将占耐克业务的60％。

一直盈利，但广告营销大幅吞噬利润

成也营销，亏也营销。蕉下的新式营销策略下，其营收急剧增长，但利润却并不厚实。

蕉下按照国际财务报告准则呈列的综合财务报表中，2019-2021年，蕉下净利润连续亏损，分别为亏损2320.7万元、亏损7.7万元、亏损54.725亿元。

此处需要说明的是，上述亏损的成因主要是股份支付薪酬费用和可转换可赎回优先股公允价值变动。2019-2021年，蕉下股份支付薪酬费用分别为164.3元、332.7万元、348.4万元，可转换可赎回优先股的公允价值变动分别为4120万元、3620万元、55.949亿元。

如果加回这两项， 2019-2021年，蕉下经调整净利润分别录得1968万元、3941万元、1.36亿元，经调整净利润率分别为5.1％、5％、5.6％，蕉下一直在盈利且盈利能力不断提高。

但是，倚重营销的蕉下，庞大的销售费用却极大地吞噬了利润。2019-2021年，蕉下的分销及销售开支由1.25亿元增至11.04亿元，分别占营收的32.4％、40.7％、45.9％，其中，广告及营销开支、电商平台服务费是大头（表4）。

其广告及营销开支2021年同比增长392.44％，高于同期营收增幅203.15％。2019-2021年，蕉下广告及营销开支占营收的比重分别为9.6％、14.99％、24.35％。同时期，因东京夏季奥运会等大型活动广告宣传，安踏广告及宣传加码，但其广告及宣传开支占营收的比重分别为10.6％、10％、12.4％。

可见，蕉下的广告及营销开支的水平远超安踏，极大地吞噬了利润空间。

需要追问的是，随着越来越多的品牌切入防晒服饰赛道，竞争愈发激烈，蕉下依赖广告营销拉动营收增长的模式能否持续？蕉下能否将其利润动能由营销切换成研发呢？

04

“科技招牌”：研发投入占营收的比重高于安踏和李宁，防晒黑科技是什么？

需要说一句的是，ODM代工制造、DTC销售、内容营销等新工具，对所有创业者均无差别存在，能不能将其转化为核心竞争力，核心变量在于有没有挖掘和满足用户需求的能力，而这项能力则源于创业品牌的研发实力。

蕉下初代爆款小黑伞，就以防晒黑科技“出圈”，但是没有人能说明白这个黑科技是什么，于是，神秘的“黑科技”成为蕉下被质疑“收智商税”的靶心。

从招股书中的公开数据，我们来透视一下蕉下的科技实力。

截至2021年12月31日，蕉下的研发团队由197名员工组成，占总员工数的14％。截至最后实际可行日期，其在中国拥有123项专利、445项著作权，同时正申请72项专利，已注册621个商标和18个域名。

首先，我们来看其核心人员的专业背景。

蕉下首席技术官黄梓荣，2014年12月加盟，负责成立及管理研发团队及研发工作。蕉下招股书披露信息显示，黄梓荣2003年6月、2006年3月获得中国浙江大学电子信息工程学士学位、信息与通信工程硕士学位，2006年8月至2014年12月任职于飞思卡尔半导体（中国）有限公司上海分公司［现称“恩智浦半导体（天津）有限公司”］。

蕉下创始人之一林泽，同样是电信专业，其2007年7月自中国西安电子科技大学取得探测制导与控制技术学士学位，于2010年3月自中国浙江大学取得信息与通信工程硕士学位。

蕉下另一创始人马龙，2011年7月毕业于中国华东理工大学，取得高分子材料与工程学士学位。

从核心人员专业背景来看，马龙与蕉下业务的核心科技更为贴近。

其次，我们来看研发投入规模和比重。

2019-2021年，蕉下的研发开支分别为1990万元、3590万元、7160万元。

在招股书中，蕉下披露，计划深化与信誉良好的供货商、院校、学术机构等的合作，通过合作研发、独家供应整合产业及学术界的研发资源，建立开放而又充满活力的研发生态系统，以增强其技术积累和加速新产品商业化。

再看研发占营收的比重，2019-2021年，蕉下该比重分别为5.17％、4.52％、2.97％。2020-2021年，安踏研发活动成本比率（研发成本占营收比例）为2.5％、2.3％。李宁该比例分别为2.2％、1.8％（表5）。从占比来看，蕉下的研发投入占比并不低。

那么，我们回到安踏2007-2008年营收仅有31.9亿元、46.34亿元的阶段来比较。这两年，安踏研发费用分别为4922.8万元、8231.6万元，占当年营收的比重为1.65％、1.78％。这样来看，蕉下的研发投入比重不能算低。虽然蕉下的与安踏、李宁不完全在一个赛道，但服饰类企业这样横向比较，足够体现蕉下的研发投入力度。

在纺织企业、服饰企业强调产业升级的当下，纺织产业链企业已注重研发。我们再来对比纺织面料企业的研发，国内户外运动功能性面料供应商龙头（002486）2019-2020年的研发投入分别为2114.45万元、3901.51万元，占当年营收的比重分别为2.1％、3.33％，低于蕉下的研发占比。同期，全球规模最大的毛纺织服装企业（002193））研发费用4459.01万元、2673.4万元，分别占营收的3.88％、3.4％。

横向对比可见，蕉下近三年的研发投入比重高于鞋服企业李宁、安踏，也高于纺织面料和服装企业嘉麟杰、如意集团。

第三，我们来看其核心技术。

蕉下被质疑“收智商税”的另一处是其“防晒黑科技”。招股书显示，蕉下的自有核心技术主要有Airloop面料、原纱防晒技术及全向推拉蜂巢技术。其中，蕉下的防晒伞采用L.R.C涂层技术，可抵挡99％以上的紫外线；蕉下的服装产品多采用原纱防晒技术，可提供长效防晒能力，洗涤30次仍能保持UPF50+的防晒效果（表6），性能远高于表层涂盖防晒助剂的面料的防晒服装。

蕉下在招股书中称，原纱防晒技术的发明，源于其在研发工作中与国内一家知名尼龙纱线制造商紧密合作、推动。经分析组织结构和纱线，蕉下决定从纱线开始实现这一突破，通过将纱线从尼龙升级为防晒纤维，可实现出色的防晒性能和耐洗性。此外，在深入研究、比较不同形状的截面纤维后，蕉下发现扁平截面纤维不仅能保持清凉触感及防晒能力，同时具有最强吸水、速干及透气功能。蕉下的合作，推动了具有防晒、吸湿速干功能的新开发面料生产，该面料提升了蕉下多款防晒产品性能。

2020年年初推出、采用Airloop面料的冰薄系列披肩防晒服，2021年销售额达2.76亿元。Airloop面料制作防晒服饰的吸金能力可见一斑。

鉴于这样以科技面料为核心的防晒服饰强大的吸金能力，众多的商家也在掘金，包括优衣库、安踏等品牌，均在面料上做文章，依靠面料承载的防晒科技来吸引消费者。

蕉下在防晒上究竟有哪些黑科技，其功效相比其他竞争者到底怎样，并未有更多的披露。虽然，消费者购买的都是欢喜，科技与研发的首要目的是要为消费者制造欢喜，但产品功效将决定其溢价的持久性。

05

估值造势：一年放大近30倍，红杉成最大赢家

2013年，马龙及林泽分别出资30万元在杭州共同创业，开通天猫旗舰店首推小黑伞。2014年，蕉下总部迁至深圳。

蕉下旗下重要的两大实体公司，一是减字科技，创立于2014年4月18日，主要经营户外功能产品设计、研发、销售及营销，旗下拥有唯物倍佳（WaveBetter）和蕉下（BananaUmbrella）两大品牌，是蕉下国内的控股主体；二是深圳兜满，创立于2015年1月26日，主要经营户外功能产品的电商业务及分销商管理。

减字科技从60万元到估值6.55亿元

蕉下披露的发展历史显示，减字科技2015年11月2日进行第一次外部融资（A轮融资），红杉资本香港公司（Sequoia HK）以586万美元对价认购其15万元新增注册资本，按照彼时美元对人民币汇率6.33来计算，认购单价为247.29元/注册资本，减字科技A轮融资后估值1.85亿元（表7）。

2015年12月24日，基石资本旗下两只基金——杭州先锋基石股权投资合伙企业（有限合伙，简称“杭州先锋”）和济宁先锋基石股权投资企业（有限合伙，简称“济宁先锋”），以846.53元/注册资本的单价向减字科技增资，并受让马龙、林泽转让的股权。基石资本合计以6500万的对价，获得减字科技9.4485万元的注册资本（约12.31％股权），单价为687.94元/注册资本。该笔融资后，减字科技估值5.28亿元。

基石较红杉投资时的估值增长1.85倍，时间间隔不足两个月。

需要注意的是，基石资本投资减字科技附带业绩保证条款。截至2016年12月31日，减字科技未能实现约定的利润。马龙和林泽合计向基石资本转让减字科技16.8294％的股权，作为减字科技未能实现2016年度利润保证的业绩补偿，以及作为终止2015年合资合同中协议的后续年度利润保证的对价。

业绩补偿完成后，基石两只基金合计持有减字科技20.5972万元注册资本，基石的认购成本降至315.58元/注册资本，但仍高于红杉的认购成本。

值得注意的是，2021年4月16日，基石资本两只基金将其持有的全部减字科技股份，以1.7573亿元对价转让给Borchid Onshore。6500万元认购，1.7573亿元卖出，基石资本5年半的时间，投资收益率170.35％，年化收益率约31％。

受让基石所持股权的Borchid Onshore，即共青城蜂巧霖波投资合伙企业（有限合伙），其成立于2021年4月1日，或专为受让减字科技股权而成立，常欣和上海蜂巧晴虹资产管理合伙企业（有限合伙）分别持有12.21％和 87.79％的有限合伙权益（图2）。

图2：共青城蜂巧霖波投资合伙企业（有限合伙）股权结构

其背后的蜂巧资本（BorchidCapital），是专注于新消费行业的中早期基金，创始合伙人为屠铮和常欣，二人是潮流玩具泡泡玛特、社交软件派派、新内衣品牌内外、智能烹饪饭来、宠物品牌Pidan、高端女装品牌彼伏、软装设计平台美间、青客公寓、杭州莱源等项目的早期投资人。常欣现为蕉下非执行董事。

但是，受让基石资本所持减字科技股权半个月后，Borchid Onshore即将减字科技18.8294％股权以1.2334亿元的对价转让给马龙、林泽和减字投资。Borchid Onshore受让和转卖减字科技的估值均为6.55亿元。

该笔股权转让完成后，减字科技重组前的股权架构成型（图3）。

图3：减字科技重组前的股权结构

重组搭建境外上市红筹架构

2021年8月27日，蕉下的境外控股公司在开曼群岛注册成为获豁免有限公司（本文统称“蕉下”），Douman Limited在维尔京群岛成立，成为蕉下的全资子公司，减字科技各大股东注册相应的境外持股平台，而后搭建境外上市的红筹架构。

第一步，减资投资有限（简称“减字有限”）在香港成立，马龙、林泽等所持减字科技76.7715万元的注册资本以2.083亿元的对价转让给减字有限。减字有限成为减字科技在境外的全资持股股东。

第二步，原股东团体认购蕉下境外发行股份，将对减字科技的持股“置换”成了对蕉下的持股。2021年12月7日，常欣控制的蜂巧资本通过境外持股平台获得蕉下702.29万股B系列优先股（该环节为蕉下B轮融资，蕉下估值仍为6.55亿元不变）。马龙亲属控制的北京科牧元、林泽亲属控制的北京盛港获得蕉下发行的100万股普通股、25万股普通股。

需要注意的是，2022年2月21日，马龙与林泽签署股权赠与契据，北京科牧元和北京盛港所获得蕉下普通股，分别由马龙和林泽赠与。交易完成后，蕉下境外上市的红筹架构成型（图4）。

图4：蕉下境外上市红筹架构

家属套现2000万美元，C轮融资后估值30.26亿美元

值得注意的是，蕉下提交上市招股书前，马龙和林泽二人的配偶进行了“套现”。

2022年1月25日，为满足两位女士的财务需求，蕉下回购了她们所持公司约72.46万股普通股，总对价2000万美元，2022年3月23日，该笔款项悉数结清。但是，由于公司购回对价高于普通股公允价值约人民币3600万元，超出金额从会计角度被视为股份支付薪酬费用，并于2022年1月于综合损益表中确认为一般及行政开支。

需要追问一句，蕉下提交上市招股书的当口，二人为何以“满足财务需求”的名义来增加公司“一般及行政开支”，从而增加公司的成本削薄利润？

“套现”操作后，蕉下进行了C轮融资，合计获得4600万美元融资（表9）。

2022年1月25日，蕉下向Fairy Marvel Limited发行155.7971万股C系列可转换可赎回优先股，融资4500万美元。融资后蕉下估值由6.55亿元上升至29.12亿美元。

2022年2月23日，蕉下向宏祺控股有限公司发行33333股C系列可转换可赎回优先股，融资100万美元。该笔投资后，蕉下的估值上升至30.26亿美元，折合人民币195.78亿元，较上一轮融资6.55亿元的估值，放大了约30倍。

Fairy Marvel Limited是华兴资本控股有限公司（简称“华兴资本”，01911.HK）旗下投资平台，也是蕉下上市的独家财务顾问华兴证券（香港）有限公司的控股股东。

宏祺控股则由A股上市公司（300760）董秘李文楣全资持有，李文楣同时担任迈瑞医疗国际有限公司的首席投资官和投资者关系总监。

招股书披露，华兴资本Fairy Marvel Limited在2021年通过马龙、林泽结识蕉下。同样，马龙和林泽在2021年通过商业网络结识李文楣。因与实控人的“私交”而促成的两笔融资，直接将蕉下的估值送上196亿台阶。实控人朋友圈的重要性再一次被彰显。

迅速放大的估值下，红杉资本成为蕉下外部投资者中最大的赢家。按照蕉下195.78亿元估值计算，其持有的19.37％股权估值37.92亿元（5.86亿美元），正好是其初始投资586万美元的100倍。

红杉资本合伙人郑庆生，在红杉投资减字科技的2015年12月，即作为红杉代表入驻其董事会并担任非执行董事，2021年11月获委任继续担任蕉下非执行董事。

最早进入投资、并陪跑6年半的红杉，投资过很多电商平台，帮助品牌实现线上突破的能力早已被反复验证。红杉投后的蕉下，主打线上、依靠KOL带货、聚焦“防晒”拓展品类等一系列成功的背后，是否红杉的“赋能”？蕉下即将上市、红杉获得近百倍的账面收益，再次展示了红杉从财务投资转型产业投资，赋能初创企业全生命周期的投资逻辑。

只是，这依靠上市前密集的“溢价”投资而迅速放大的估值，能否在二级市场兑现呢？

无论资本市场给予蕉下何种定价，其创始人马龙和林泽都将进入十亿元俱乐部。按照二人制造爆款的娴熟，极可能在另一个领域复制出头部品牌。

2015年4月23日，马龙、林泽等人创立了深圳饭来科技有限公司（简称“饭来科技”），生产Fanlai烹饪。饭来智能烹饪机器人（Fanlai），是饭来科技“未来厨房”计划中的首款智能烹饪产品。用户通过配套的饭来专属App一键点菜下锅后，机器人即可自动完成烹饪全过程。针对年轻人“好吃懒做”痛点研发的产品，能否验证其爆款配方的高效呢？